根据 Frost&Sullivan 分析， 2018年受监管的中国医疗美容市场规模 达到 1216.7亿元人民币，预计到 2023年将达到 3601.3亿元， 2018-2023年 CAGR 为 24.2%。相比于医美发达国家，我国医美渗透率 仍有 2-5倍的提升空间。 2018年，我国医疗美容玻尿酸(HA)市场规模 达到 37.0亿元人民币，规模及增速均大于其他应用领域， 2014-2018年 CAGR 为 32.3%，远高于同期进口品牌的 18.7%。预测我国医美 HA 终端产品市场规模将在 2021年超过 50.0亿元人民币，国产品牌占比 将达到约 30.0%。
作为国产玻尿酸品牌企业爱美客扩张迅猛，从 2016年的 5.7%提升到 2019年的 14.0%，市场份额跃居国产品牌第一。随 着国内厂商研发的不断深入，在质量效果不断提升的背景下，具有“性 价比”的国产品牌企业将持续抢占进口厂商的市场份额。 另外， 随着 行业制度的日益完善，将促进医美行业向规范化、可持续的健康发展 之路迈进，实现“健康医美”。
2009-2019年十年间，公司陆续推出六个产品（其中 5个为 HA 产品）， 平均约 1-3年推出一款新产品，积累了深厚的品牌与市场基础。颈部 老化问题处理空间大，保守估计其市场空间在 18.6亿元，而公司产 品“嗨体”专门针对颈纹治疗。其临床结果显示，根据 Allergan 颈 部横纹分别法，治疗 3次后就医者的颈部横纹分级评分从治疗前的 （2.50± 0.85）分降至（1.71± 0.83）分；研究者和就医者的 GAIS 评价（global aesthetic improvement scale，面部整体美容程度改 善）结果显示治疗 3次后的有效率高达 86%， 3个月后仍有 71%的有效 率，且分级为中至重度的就医者改善显著，而治疗过程中疼痛易忍受， 治疗后不良反应轻微，未出现严重并发症。 公司聚焦 HA 系列产品，差异化、全产品线布局，打造爆款“嗨体” 并处于量价齐升阶段。相比同行业企业，公司资产负债结构合理，偿 债能力较强，资产周转能力总体较好，费控效果显著。
2016-2020年 公司扣非净利润 CAGR 达到 69.79%，远高于营收 49.76%的 CAGR。 公司是国家级高新技术企业，十分重视研发投入和产品开发，复合材 料是公司的研发重心。目前公司在研产品主要包括童颜针、肉毒素和 减重塑型生物药品利拉鲁肽等。公司计划投入 IPO 募集资金超过 19亿元， 旨在打造多个重大项目。“植入医疗器械生产线一期建设项目” 建成后，公司工艺设备升级，将大幅提高产品生产能力，并进一步提 升产品的技术水平，增强市场竞争力。
爱美客从 2004年成立至今， 17年来专注于可降解生物医用材料的研发，在医疗美容领域成功实现了 6款 III 类植入医疗器械产业化，公司产品多次填补了国内市场空白，同时公司国内 HA 市场占有率在国产品牌企业中位列第一。由于市场需求强劲，凭借高效的营销服务水平、精准的产品定位和较强的研发创新能力， 公司在财务上也实现了比较好的业绩回报。
我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为 10.06/14.04/19.22亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 6.53/9.07/12.37亿 元 ， EPS 分 别 为5.43/7.54/10.29元,对应 PE 分别为 167/120/88倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
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爱美客：嗨体表现亮眼，研发销售并重有望再造爆款
爆款“嗨体”引领公司业绩表现亮眼。2020年全年，公司溶液类注射产品（嗨体、逸美）、凝胶类注射产品（爱芙莱、爱美飞、逸美一加一、宝尼达）、面部埋植线（紧恋）产品及化妆品分别实现营业收入 4.47亿元、2.52亿元、184万元和 788万元，同比增速分别为82.8%、-19.2%、2068.44%和 890.47%。其中溶液类注射针剂几乎为“嗨体”贡献，实现收入及同比增速超出预期，凝胶类注射产品则同比出现下滑，我们认为溶液类与凝胶类营收同比增速表现不同，可能与疫情期间佩戴口罩颈纹明显，同时颈部注射可在不摘除口罩的情况下进行等原因相关。爆款产品“嗨体”的优异表现带动公司整体营业收入同比增长 27.18%。
期间费用率下降明显，净利润率创历史新高。较 2019年小幅下降0.46个百分点。受疫情影响，公司差旅及招待费用大幅减少，线下大规模消费者教育活动也多转线上进行，到下半年才逐渐有所恢复，因此 2020年全年销售费用率及管理费用率较 2019年分别减少 3.47和 2.48个百分点，带动公司整体净利润率较 2019年提升 7.67个百分点，达到 61.1%。2020年公司实现归母净利润 4.4亿元，同比增长 43.9%，扣非后归母净利润 4.24亿元。
研发与销售并重，新产品配合有力的销售有望再造新爆款。研发是公司的核心竞争力之一，目前含聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（童颜针）处于注册申请中，注射用 A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液已获得临床试验许可，进入临床阶段。公司不断寻求发展机会丰富产品线，不断覆盖医美新需求市场，发掘和引导消费者需求。在研发不断推进的同时，重视销售深耕，截至 2020年末公司共有销售及市场人员 160名，同比增长 39%，覆盖全国 31个省、市、自治区，涵盖全国约 5000家医美机构，为超过 6000名医生提供技能服务。“直销为主、经销为辅”的销售模式使得公司牢牢掌握头部医美机构的产品定价权。参考“嗨体”的独特赛道选择和成功推广经验，公司研发与销售并重有望再造新爆款。
大比例分红及送转彰显公司价值及管理层信心。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 35元（含税），合计现金股利占 2020年公司归母净利润的 95.67%，同时拟向全体股东每 10股转增 8股。高比例分红及高送转比例凸显公司价值属性，彰显管理层对公司长期稳健经营的决心和信心。
维持公司“增持”评级：我们看好医美行业尤其是轻医美的快速发展，公司深耕医美耗材行业多年，专注于以玻尿酸为核心的注射类医美产品，在产品布局、产业链地位、产品创新能力等方面具备较强的核心竞争实力。将持续享受行业发展的红利。我们看好“嗨体”持续放量，凝胶类注射产品恢复增长，同时考虑“童颜针”上市进度，适当上调公司盈利预测，暂不考虑分红及送转，预计公司 2021-2023年 EPS分别为 5.60、7.86和 10.37元/股，对应当前股价 PE 分别为 161.91、115.38和 87.50倍，维持公司“增持”评级。
风险提示：居民可支配收入及消费意愿不及预期；重大医疗事故风险；
产品竞争加剧利润率下滑风险；新产品无法通过国家药监局审批风险；分红及送转未获得股东大会批准风险。
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上汽集团：销量短期承压，电动车增量可期
