后来，投资茅台的一个模式就是不看它的业绩，而看它批发价格的变化，如果批发价格在涨，茅台的提价能力就在增强；如果批发价格不行，那茅台的提价能力也就减弱。我们要算这些东西，不要看报表，报表那些东西都是后验。盯着批发价格或者多看看经销商的库存情况是我们把握茅台投资的一个很重要的指标。
问：茅台酒的批发价格现在是什么样的变化情况呢？
朱卫华：2017年春节前在1200元，春节后小幅跌到了1100元，后来很快涨到了1300、1500元。公司看到价格涨太快，加大限价及打压力度，三季度增加供货并放出货源充足的信息，短暂时间把价格压到1300元，之后又反弹到1500元，今年春节前价格超过了1600元，还好没有超过2012年最高价，春节前一周开始回落、3月份低见1499元，现在淡季货源还开始紧张、批价又有抬头，公司不得不大力限价。
问：茅台投资模式可以这么简化，有例外情形吗？
朱卫华：任何事情都有例外，任何经验都不能教条。最近这轮与2007年那轮非常相似，但2012年那波不太适用。2012年春节，茅台的批发价格最高冲到1800元时，茅台市值从2008年底的低谷再次涨回2000-2200亿元区间，以2011年的报表业绩计算市盈率仅25倍，并不贵，更不要说我的“公允市盈率”，2012年1月份我受茅台杂志《世界之醉》约稿写就《贵州茅台：十年一醉》继续推荐。之后尽管批发价格大幅回落、尽管2012年两会已经透出三公消费限制的信号，一批商的购货囤货意愿还是很强，一是之前暴利了一把、资金充沛，二是银行也在给经销商提供资金。茅台的销售情况仍非常旺盛，股价也在业绩大好的驱使下继续攀升，2012年三季度最高市值2700亿元，以2012年业绩计算的动态市盈率仍仅20倍，所以我们没有采用批价下行的模式来指导投资建议。不过八项规定加码的影响下，2013年白酒板块都出现了大幅的调整，尽管我们撰文认为即便茅台的公务商务需求大幅下降，茅台通过增加县一级经销商仍能保障收入、盈利的正增长，最后事实上茅台也真的做到了，但还是挡不住市场的去估值行为、茅台股价再次如2008年那轮一样的拦腰斩，最低点的市盈率不到10倍。
问：是不是批发价格越高越好呢？
朱卫华：也不是，批价不能涨太快，涨太快会刺激更多的囤积居奇，将来就会发生负反馈风险，最好是慢慢涨。这一点，茅台公司领导还是非常理智的，当前已经是历史上第三轮对酒价限高了。要对茅台酒价限高其实很难，因为有市场化的机制在，另外限高也非常有争议。有位私募董宝珍先生，很有见地，他于去年初曾力荐茅台领导要限高、要加大电商销售，我也是力挺他的建议，茅台一定要限高，因为这是民心需要、社会责任的需要，茅台应该加大电商销售，因为电商价格透明。事实上，茅台限高的手段是非常强硬的。它有一个稽查队，到市场上去巡查，发现终端哪个价格超过限价，通过编号查到经销商，通知经销商买回去。但是后来不行，到处都缺货，这招使不了。茅台就直接查经销商的帐，经销商就做两本账，或者搞搭售。茅台还是查了很多囤积居奇、或高价售卖的经销商，并做了重重惩戒，轻则减少了后面的计划量，重则直接取消经销商资格。
最重要的是，茅台去年三季度非常创新性地提出让经销商拿出每月30%的计划量，放在“茅台云商”官网及APP平台上按限价出售，减少线下不透明的价格交易，有的能送货上门、有的要取货，茅台无形中已经实现了很多企业梦寐以求的O2O模式。不过线上买酒因为需求量太大也只好每人限量，而且同ID、同支付银行卡、同联系电话、同送货地址与收货人都被视为同一人。现在一般是早上10点上架，很快抢空。茅台这一招使出之后，包括提前大幅放量，对茅台经销商有很大震撼，经销商囤积居奇的货出来了很多。
图14茅台云商截图
资料来源：茅台云商APP、招商证券研究
茅台2018年上调出厂价18%后，同时也上调终端指导价200元到1499元，并要求经销商拿出年度计划量的40%放在云商上售卖。茅台逐步加大网络销售比重，走得很稳。下一步我们希望公司能加大宣传、让茅台云商APP的购酒渠道更广为人知，让“买茅台，上茅台云商”这个口号能深入消费者的心智。
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持之以恒
问：茅台的成功，除了禀赋好、经济大形势向好之外，还有哪些因素？
朱卫华：茅台管理层多年勤耕不辍、持续精进也有很多值得称道的地方，比如他们一直以来坚持着“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量宪法，始终恪守着“四大诚信”：质量诚信、经营诚信、价格诚信、推介诚信，围绕着“国酒茅台，酿造高品位生活”的品牌定位，逐步总结并坚守至今的“九大营销体系”：工程营销、文化营销、事件营销、服务营销、网络营销、感情营销、诚信营销、个性营销和智慧营销，这些共同铸就了茅台的文化基石。
图15国酒茅台，酿造高品位生活
资料来源：茅台官网、招商证券研究
茅台渠道建设也可圈可点。茅台的专卖店铺越来越多，让消费者能够以比较好的渠道买到真茅台。茅台公司领导也非常勤勉，经常亲自出马去拜访并开发集团客户。同时，为了满足广大新增经销商的需求，茅台每年不仅增量部分独立出来，有些年份还不得不从大经销商的量里面抠出20%来重新分，这种扁平化一步步增加了茅台销售的市场广度深度。大经销商虽然有些不乐意，但批厂价差每年扩大都不止20%，钱没少赚。其实，茅台对经销商是非常仁义的，不仅让他们赚了很多钱，而且组织经销商子女“茅二代”学习茅台文化做好传承，董广阳就曾受邀去给他们培训了资本市场如何看茅台。
图16贵州茅台前五大经销商销售占比与销售人员数
资料来源：茅台财报，招商证券研究。注：2016/2017年有关联方茅台电子商务公司的崛起，我们做了调整。
问：茅台董事长刚刚做了更换，您对新的团队怎么看？
