把大逻辑抓好，长期看准了，其实不用在意中间的波动。2004、2005年茅台的股价波动亦不小，再加上当时不佳的市场环境，没有长期方向指引，很多投资者是拿不住的。有了指引，拿再多股票也能安稳睡着觉。当然，除了大方向看对了，我们还经常发现新的角度来支撑我们的判断。我们当时发现茅台非常厉害的一点，它的预收账款增长的速度非常的快，不断地创新高，甚至每个季度末的预收账款余额比下一个季度的销售收入还多。预收账款反映的就是供求关系，所以通过这个指标的观察，对茅台就更放心了。后来大家都在关注白酒预收账款的变化。对我们来说，茅台报表业绩都是后验的，我们盯得更多的是预收账款的变化。
图6 贵州茅台销售收入与预收账款图（2002-2004年）单位：亿元
资料来源：招商证券研究
2004年面对越来越多的茅台原酒，我们又想到了存货重估的思路，茅台原酒在资产负债表的存货项目中以原材料成本加酿造成本计入自制半成品，原值很低，而以当时5万吨的原酒库存，如按商品酒市场价计算潜在货值，即使考虑兑现需要时间、打一定的折现率，也比当时的股票市值要高一截，茅台股票是非常低估的。茅台的毛利率那时在80%，净利率24%，现在的毛利率超过90%，净利率40-50%，存货就是酒黄金。存货重估这个概念被市场接受之后，茅台表现坚挺，这个概念又被延伸到其他酒类公司身上，不过我们却对市场的延伸相对谨慎，我们认为存货值钱首先是要供不应求，否则大量资金沉淀就成为企业包袱，产业投资角度可以这么衡量公司价值，但二级市场还是应该强调兑现。
05
牛市胶着
问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？
朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。作为高端品，股价本身就是一个广告。还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。
图7贵州茅台股价走势图（未复权，2004-2007年）
资料来源：招商证券行情系统
2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。
图8贵州茅台与五粮液市值比较图（2001-2007年）单位：亿元
资料来源：WIND、招商证券研究
06
结构升级
问：您刚才提到白瓷瓶的茅台，在市面上还有茅台陈年酒、生肖酒，还有各种彩色定制酒，好像现在茅台包装的变化也比较多了。
朱卫华：是的，茅台现在还有其他一些酒，茅台陈年酒、生肖酒是茅台重要的结构升级，产品结构研究也是消费品研究很重要一环。先说说茅台陈年酒，这是树立茅台高端品牌形象很重要的部分。茅台于上世纪90年代中后期推出15年、30年、50年、80年年份酒，产销量逐步增长，2001年后股份公司出厂的产品、基酒就是靠从集团收的那批老酒。2005年时季克良老先生亲自撰文《告诉你一个真实的陈年茅台酒》，我们发现到2006年时茅台陈年酒销售收入已具规模，公司不披露销量，但它是每个月定量配给专卖店的，我根据当时茅台专卖店的数量推算出总量，虽然量不大、考虑单价因素，陈年酒收入占比已然不少。十余年前茅台陈年酒的壮大，为茅台品牌形象提升、茅台普通酒价格超越五粮液贡献了巨大的价值。
图9茅台陈年酒图片
资料来源：互联网资料、招商证券研究
