文 财信研究院 宏观团队
胡文艳 李沫 陈然
投资要点
核心观点：
四季度GDP同比增长6.5%，已高于潜在增速水平，经济运行出现微过热现象。但从结构看，出口和地产是主要拉动力，经济复苏基础有待强化。预计2021年消费将成经济向上修复主动力，经济内部平衡性将进一步增强，全年GDP约增长8.4%左右，2020-2021年GDP复合平均增速略低于潜在增速水平。
摘要：
>> 工业增加值：出口强劲叠加商品涨价，共同支撑生产继续走强。12月份规模以上工业增加值同比增长7.3%，增速较上月加快0.3个百分点，连续五个月高于去年同期值。其中，出口维持强劲是带动工业生产再度走强的主因，如受益机电产品和防疫物资出口订单需求增加，本月中游装备制造业行业增加值多数保持双位数增长，医药制造业增加值增速高位抬升至16.9%，对工业生产的支撑作用尤为突出；此外，受益大宗商品涨价，采矿业增加值较上月大幅提高2.9个百分点，也是工业增加值边际改善的重要贡献力量；但其他上游原材料和下游消费品制造业生产则多数放缓。结构上，高技术制造业生产继续领跑，12月增速高达13.1%，高于同期制造业5.4个百分点，新旧动能转换持续加快。
>> 国内生产总值（GDP）：预计2021年GDP约增长8.4%，2020-2021年复合平均增速在5.3%左右，仍在常态化回归途中。一是消费全年读数高增无悬念，但居民收入恢复偏慢和边际消费倾向回升幅度有限，内生驱动力修复面临较大制约；二是制造业有望接棒基建和房地产，投资常态化运行可期；三是全球不均衡复苏下出口供给替代效应仍有一年窗口期，出口高景气料将延续，2021年全年出口增速有望实现9%左右的增长。
>> 消费：短期回落，但不改渐进修复趋势。12月份社零同比增长4.6%，较上月回落0.4个百分点，消费恢复速度有所放缓，原因主要有三：一是国内散发疫情增多，导致餐饮收入持续低迷仅增长0.4%；二是受前期促消费政策透支部分未来消费影响，汽车、化妆品、通讯器材等可选消费增速分别较上月大幅回落5.4、23.3和22.6个百分点，对社零形成重要拖累；三是低收入群体消费恢复仍偏慢，也不利于社零全面改善。但从结构上看，消费恢复的平衡性有所增强，如前期恢复偏慢的房地产相关消费、石油消费，本月已出现改善迹象，低收入群体消费也还在恢复途中。预计未来消费将继续渐进修复，2021年读数偏高无悬念，但疫后低收入群体收入修复尚需时日，且贫富分化、房地产挤占对边际消费倾向的制约作用偏强，内生修复动能尚需政策提振。
>> 投资：制造业有望接棒基建房地产，2021年常态化运行可期。一是高基数效应下，12月制造业投资增速回落至10.2%，但仍维持双位数增长。预计在企业盈利改善、内外需共振复苏、技术升级周期启动的共同作用下，2021年制造业投资动能仍较为强劲，但随着消费复苏斜率放缓和海外供需缺口弥合，下半年其增长动能或将减弱。二是财政资金对基建支撑作用不及预期，2020年全口径基建投资同比增长3.4%，仅与2019年水平相当。预计2021年经济增长通过基建拉动的必要性降低，且优质项目缺乏和财政严监管双重约束仍在，基建投资增速大概率低位运行。三是12月房地产投资增速高位趋缓，预计2021年房地产投资将在下有周期底、上游有政策顶的约束下高位趋稳，全年增速不悲观。
>> 政策展望：缓退坡，更重精准。随着经济运行出现微过热现象，但经济复苏依然不均衡，一方面宏观政策需向常态化回归，但另一方面需精准发力强弱项、防风险。货币方面，预计2021年M2和社融增速分别降至10%和12%左右，利率或先波动向上再逐步回落；在政策节奏上，大概率“缓退坡”，二季度转向“稳健偏从紧”的概率偏大，其他季度或维持“稳健中性”。财政方面，预计2021年官方赤字率调降至3-3.2%左右，同时不再发行特别国债，专项债券额度也将收缩至3.25-3.5万亿元，财政扩张边际放缓，但整体规模仍高于2019年水平；结构上，提高一般债占比，降低专项债占比，且财政支出将更向民生领域倾斜。
正文
一、工业增加值：出口强劲叠加商品涨价，共同支撑生产再走强
2020年规模以上工业增加值全年同比增长2.8%，增速较1-11月份提高0.5个百分点，较去年同期降低2.9个百分点。其中，12月当月增长7.3%，增速较11月加快0.3个百分点，连续五个月高于去年同期值（见图1），显示生产供给端增长势头强劲不改。
从三大门类看，上游采矿业生产提速和制造业生产维持高位是主要贡献力量。12月制造业增加值同比增长7.7%，增速持平上月，但较去年同期提高0.7个百分点，且高于同期全部工业0.4个百分点（见图2），依旧是工业生产保持强劲的主要动力源(600405,股吧)（制造业营业收入占工业的比重达90%以上）；同期，受益大宗商品价格持续回升，采矿业增加值同比增长4.9%，较上月大幅提高2.9个百分点，也对工业生产边际继续扩张形成重要支撑；此外，受益财政资金投放增加，电力燃气及水的生产与供应业增加值增速亦较上月提高0.7个百分点至6.1%。
分制造业行业看，出口的带动作用显著，中游装备制造和医药制造仍为主要支撑。其中，受益制造业投资与机电产品出口大幅改善，中游装备制造业行业增加值多数保持双位数增长（见图3），对工业生产的支撑作用依旧突出，如12月份电气机械及器材、金属制品、计算机通信电子设备和通用设备制造业增加值增速分别达到15.6%、13.0%、11.4%和11.1%，且根据统计局的测算，2020年装备制造业增加值对全部规上工业增长的贡献率高达70.6%；同时，受海外疫情持续恶化影响，国内防疫产品出口订单明显增加，带动医药制造业生产高位继续抬升，如12月份医药制造增加值增速高达16.9%，较上月进一步提高3.9个百分点。相比之下，其他上游原材料制造业和下游消费品制造业生产则多数放缓（见图3），反映出房地产与基建投资需求边际回落的拖累或已有所显现，下游消费端的修复亦有待加强。
