贵州茅台是A股的超级明星股，市值一度达到万亿元，位列A股第四，它的一举一动总是引起市场的强烈关注。且不从2003年最低价算起，即使是从2014年初的本轮始点开始计，4年亦有10倍，涨幅之巨令人惊叹。

　　茅台何以成就今日之辉煌？新财富请来资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。

　　朱卫华是招商证券研发中心董事总经理、大消费组长，曾担任食品饮料与农业首席分析师，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。朱卫华担任内外部研究培训工作十余年，2013年获国务院国资委授予中央企业劳动模范称号，他是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，现还兼任清华大学经管学院会计、金融专业、中科大金融硕士的资深校友导师。

　　目录

　　01.艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？

　　02.大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？

　　03.深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？

　　04.长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？

　　05.牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？

　　06.结构升级：新的蓄水池是什么？

　　07.多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？

　　08.景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？

　　09.价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？

　　10.公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？

　　11.持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？

　　12.风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？

　　13.路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？

　　14.龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？

　　01

　　艰辛登顶

　　问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。

　　朱卫华：谢谢新财富。我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。

　　茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。

　　2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。

　　图1 白酒销售收入趋势图（单位：亿元）

　　资料来源：wind，招商证券研究

　　02

　　大国匠心

　　问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？

　　朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。

　　调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。大分子多的结果就是喝多了会上头。而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。

　　图2 威士忌生产工艺图

　　资料来源：互联网图片，招商证券研究