朱卫华：2004年初虽然茅台已经开始供不应求了，但是资本市场很多人并不了解，很多人也并不认同。我们在跟投资者进行推介的时候，反馈了很多的疑虑。比方说有人说白酒还有人喝吗，都是夕阳产业了吧；有人说茅台都是50岁以上人喝的酒吧；还有人说茅台酒我喝过，但是味道很怪，我喝不惯，我觉得这个酒没市场；还有人因为2001年到2005年是大熊市不敢买、不敢碰；还有人提出来买白酒可以，我只买老大，我买五粮液，茅台我不买。各种各样的理由都有，疑虑多也是促使我们深入思考。
对于白酒还有没人喝，我们专门做了一个人口论的研究，也确实感觉人最年轻的时候饮酒量最大，随着年纪增长之后，饮酒量逐步下降。我国的人口最高峰是1965-1975年这十年，这波人口高峰年轻的时候对应的是90年代，所以1997年白酒产量见顶是个很正常的事。不过，我们认为酒虽越喝越少，但也会越喝越好，高端酒占比非常小，将来发展会越来越大。大家现在回过头来看，十多年过去了，高端酒的发展的确非常好。不过有意思的是，也是没想到的是，我们现在白酒总产量居然也比1997年高点更大了，现在白酒一年产量有一千两三百万吨。可能的解释是，白酒的商品化率提升了。其实不管未来白酒总量怎么变化，我们更关心的是其中的中高端酒的销量变化，这个量即使在当下看也还是有空间的，中高端白酒作为社交应酬的润滑剂，只有葡萄酒等极少数选择对它能有一定的替代，而随着国人文化自信的增强，中高端白酒相对于葡萄酒并不存劣势。
茅台是不是只是50岁以上人喝的呢？十几年前确实如此，但是现在你可以看到喝茅台的人群越来越大，而且年龄还越来越年轻了，现在可能35岁以上的人喝茅台的比例也是非常大。当时我们跟投资者去讲，茅台的客户群体虽然年龄比较大，但是有一定的代表性，用传播学的一个词说，它的消费群是意见领袖，这些人会影响到他周围的人去喝茅台。我说茅台有一张名片，就是国酒名片，非常重要。这个名片是谁帮它打的呢，就是我们敬爱的周恩来总理。因为周总理多次到国外去访问的时候或者是接见外宾的时候，会推荐两样东西。他说，我给大家带来了“两台”，一台是“东方的罗密欧与朱丽叶”，就是梁山伯与祝英台；第二台就是茅台。所以茅台酒的品牌无形资产里面很大一部分其实是周恩来总理的贡献。
茅台酒味道怪的这个问题，我觉得对于茅台也不是个问题。茅台酒作为酱香型白酒，的确很多人一开始不习惯，后来我通过研究食品饮料里面很多品类，总结出一个口味与消费模式的规律，口味醇厚的产品更适合做高端，口味淡爽的产品更适合做大众饮品。味道怪的东西，千万不要认为它不好，味道怪的东西一旦你喝上了之后，忠诚度相当得高，再喝别的东西反倒觉得味道不习惯。
图4食品饮料各类产品按醇厚淡爽分类图
当时的市场环境确实是一个大熊市，很多投资者很悲观。从市场角度讲2004年的确也没有跌透，2005年底还有1000点。但是我们发现，熊市其实对于价值投资恰恰是一个非常好的事情。熊市可以分成两个阶段，第一个阶段泥沙俱下，好的坏的本来估值都很贵，什么都跌，到了第二阶段就不一样，第二阶段是一个分化的阶段，好的公司就会脱颖而出，走出独立行情，这种时候正是我们价值挖掘可以大显身手的时候，所以我当时坚信茅台有这样的机会。
在那个时候到底买谁呢？我后来发现白酒行业有这样的特征，就是一荣俱荣、一损俱损。不过2004年开始我们只推荐了茅台，没有推荐老大五粮液，独推茅台使我们身上的茅台标签让人记忆深刻，幸好那两年茅台的表现也大大优于五粮液，五粮液在2003年四季度、2004年一季度跟茅台一样都涨了一大波，不过后面两年时间就基本没怎么涨。为什么当时没有推荐五粮液？有个背景，当时的五粮液非常厉害，作为行业老大，它发现供不应求了就于2003年9月份率先涨价，借着三重防伪的新包装上市一次涨了30%的价格。但是出现了问题，很多经销商告诉我，觉得新装五粮液酒的味道发生了变化，客气一点的说法是酒的风格发生了漂移，总之市场不认，终端价格根本就没有相应涨起来，出现了价格的倒挂，经销商赔钱了，大家都是怨声载道的。茅台在随后的10月份提了17%的价格，幅度也不小，但是它原先的零售价也好，出厂价也好，都比五粮液低，它提了价格之后渠道一瓶酒还可以赚20块钱。20块钱大家不要嫌少，因为它那个时候的出厂价也才200多块钱。让经销商赚到钱，经销商自然都在说茅台好。
04
长期逻辑
问：您当时的报告提出了三步走的三五年目标，您是基于什么逻辑呢？
图5 贵州茅台股价走势图（未复权，2001-2005年）
资料来源：招商证券行情系统
朱卫华：当时发现，是通胀使得茅台供不应求，我紧紧咬住这一点，通胀是高端消费的朋友，站在那样的时点上，我觉得三五年内通胀应该下不来，确实后面一直到2008年通胀才下来。我觉得茅台未来五年每年提价5%应该不为过，事实上茅台后来因为供不应求每年提价平均有10-15%幅度。茅台每年能够卖多少货呢？我调研的时候，茅台挂着横幅正在庆祝产能实现一万吨，实现了周总理的夙愿。刚才说了五年的工艺，这一万吨需要五年后卖，那之前五年是什么产量呢？那次茅台调研，我把茅台历史上的产量数据翻了个底朝天，更早以前的数据是从茅台博物馆去看，近的一些数据去它的内部报社去找，再就是从它的招股书、历次财报里面去推算，结果也是非常让人兴奋的，茅台在过去几年不断扩大产能，过去五年产量每年增长都在10-15%水平。价又能涨，量又能增，还有其他的利好因素，就是它从集团收购老酒的消费税返还。这是一个历史遗留问题，茅台上市时有配额限制，它的资产没法完全装到股份里面，集团那边还留了1995年前产的老酒。茅台上市之后，逐年收购这些老酒进来，一直到2007年共收购了6100吨，这些收购在财务上有个消费税返还进一步扮靓利润表。再加上它当时的这个市盈率真的很低，那个时候一致预期的市盈率才20倍，后来2003年四季度业绩报出来大超预期，回算只有14倍，市值才83亿。
