二是优质项目缺乏叠加地方财政紧约束，专项债资金使用仍偏慢。1-11月全国政府性基金预算赤字为2.30万亿，而同期专项债券发行额3.55万亿元，表明至少有1.25万亿元的新增专项债券尚未投入使用（见图20）。资金迟迟不能投入使用主要原因在于缺乏好的项目与之对接，财政支出紧约束也是财政资金闲置的原因之一。

三是财政资金分流效应显著。随着限制政策放开，棚改专项债于7月份起恢复发行，占比虽较往年大幅降低，但仍分流了约11.3%的专项债资金，棚改项目分流了部分财政资金，财政资金对基建的支撑作用减弱。此外，教育、医疗等民生领域专项债券发行比重大幅提升，也对基建投资资金形成一定的挤占（见图21）。

展望2021年，随着经济恢复动能由“逆周期”切换至“顺周期”，经济增长通过基建拉动的必要性降低，且基建资金仍面临优质项目缺乏和财政严监管的双重约束，基建投资增速大概率低位运行，预计与2019和2020年相当。

（三）房地产投资增速将在下有周期底、上有政策顶下高位趋稳

1、二季度以来房地产市场量价齐升，库存去化周期大概率进入尾声

房地产市场继续回暖，量涨价升迹象明显。2020年1-12月商品房销售面积同比增长2.6%，增幅较1-11月提高1.3个百分点（见图22），12月份当月增长11.5%，连续9个月正增长。在价格方面，12月份延续前期稳中趋缓趋势（见图23），但百城住宅价格指数4月份以来持续稳中趋涨；12月商品房销售金额增速与销售面积增速之差继续扩大，差值由上月的5.9%提高到本月的6.1%，表明总体价格水平在上升（见图24）。

从供给端看，去库存大概率已经进入尾声。一是存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续回落，降至较低水平。受年初以来疫情影响，商品房库存增加，但5-12月份销售面积增速转正，库存去化加速。当前存销比已从4月份的5.3倍降至12月份的2.5倍，位于2012年以来的低位（见图25），2015年以来库存去化进程基本结束。二是商品房待售面积环比增速由负转正。12月商品房待售面积环比增加563万平方米（见图26），其中住宅、非住宅待售面积分别环比增加312、251万平方米，去库存幅度整体放缓。三是非住宅库存去化速度不及住宅。2月份以来商业营业用房和办公楼销售面积增速降幅持续收窄，分别从-46.0%、-48.4%提高至-8.7%、-10.4%（见图27），非住宅投资增速也呈类似表现（见图28），但去化速度明显不及住宅，表明疫后商业活动恢复速度仍偏慢。

2、房地产投资增速将在下有周期托底、上有政策限制下高位趋稳

2020年1-12月，全国房地产开发投资同比名义增长7.0%，较1-11月提高0.2个百分点，累计增速实现7个月连续正增长。12月当月增速有所放缓，较11月下降1.6个百分点至9.3%（见图29）。展望未来，从几个领先指标看，2021年房地产投资增速将大概率出现下有底、上有顶，有望继续保持高位增长。

一是上有政策顶，宽松货币环境将继续边际趋紧。根据历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。在货币政策宽松期间，金融环境较为友好，表现为资金价格降低、流动性充裕，房地产投资增速则提高，反之则相反。2020年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资成本进一步下降，短期金融机构的贷款利率大概率维持在低位（见图30），根据央行发言人表述，预计12月份贷款利率将进一步降至5.2%左右，有利于房地产市场降低融资成本。但随着经济逐步恢复常态，阶段性政策措施将有序退出，加上内生动能逐步增强，政策“底气”更足，为防范风险腾挪出政策空间，防范房地产“灰犀牛”出台的“五道红线”将进入实质性落地阶段，从融资端对进入房市资金进行了规范整理。“房住不炒”定位下的房地产市场，“一枝独秀”复苏势头将遇到“天花板”。

二是政策顶下的房地产资金来源增速边际趋缓概率偏大。2020年1-12月房地产资金来源同比增长8.1%，较1-11月提高1.5个百分点，单月增速较上月提高4.6个百分点至21.8%（见图31）。从资金来源细项数据看，12月份其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成，且定金及预收款占比达到约7成）、自筹资金、国内信贷增速均继续反弹，其他资金增速连续5个月正增长（见图32）。由于“其他资金”在房地产资金来源中比重最高，超过50%，所以其对房地产资金来源增速有决定性作用。12月份其他资金中的定金及预收款增速趋于上升，但个人按揭贷款增速下行（见图33），12月份货币数据中居民中长期贷款增速由正转负，同比减少9.0%，也对此提供了印证。随着近期部分城市房地产市场量价齐涨，这些城市收紧了限制性政策，房企贷款增速趋缓，预计未来短期内资金来源增速稳中趋缓概率偏大。