三是低收入群体消费恢复仍偏慢，也不利于社零全面改善。12月份限额以上消费品零售总额增速为6.4%，仍高于同期社零增速1.8个百分点，表明代表低收入群体消费的限额以下消费恢复速度仍偏慢（见图10）。限额以下商品零售占社零的比重高达55%（2019年值），其恢复偏慢不利于国内消费全面改善，也是消费修复持续低于市场预期的重要原因。但四季度低收入群体收入持续回升（农村外出务工劳动力月均收入增速较三季度提高0.7个百分点），十四五规划建议稿强调扩大中等收入群体，预计未来政府将大幅增加转移支付力度，低收入群体消费潜能有望得到释放，12月份限额以上消费品零售与全部社零增速差有所收窄，也表明低收入群体消费修复仍在渐进改善。
（二）2021年消费读数偏高无悬念，但内生驱动力修复仍面临制约
展望2021年，消费全年读数偏高无悬念，但恢复至疫前常态水平有难度，预计全年社零同比增长12%左右，2020-2021两年复合平均增速约4%，低于2019年增速4个百分点。一是疫后中小微企业受损严重，居民收入全面修复、特别是低收入群体收入明显改善尚需时日，对消费形成主要制约，如在国内经济持续修复背景下，小型企业制造业PMI却长期处于荣枯线下方，表明其面临的困难或依旧较多（见图11）。二是疫后收入差距拉大、房地产挤占效应增强，2021年边际消费倾向回升至疫前水平有难度，不利于消费大幅改善，如2020年居民可支配收入中位数增速要明显慢于平均数增速（见图12），表明疫后贫富差距有所拉大；同时城镇居民购房相关支出占当期收入结余（即城镇居民可支配收入减去消费支出）的比重仍逾八成（见图13），意味着购房支出对消费的制约作用或持续偏强。三是随着经济持续恢复，2021年短期性促消费政策大概率温和，对消费的支撑作用有限。四是疫情未退居民担忧情绪难消，或持续对高社交属性消费修复形成扰动。
四、投资：制造业有望接棒基建房地产，2021年常态化运行可期
1-12月份固定资产投资同比增长2.9%，较上月提高0.3个百分点，连续4个月同比正增长；同期民间固定资产投资同比增长1.0%，较上月提高0.8个百分点（见图14）。从两者增速差距看，1-12月份，民间投资增速低于固定资产投资增速1.9个百分点，较上月收窄0.5个百分点，反映出经济恢复动能正逐步向内生动能转换，民间投资将逐渐接棒成为稳定投资的重要力量。
（一）制造业投资动能将延续强劲增长势头
1-12月份制造业投资同比下降2.2%，降幅较上月收窄1.3个百分点（见图15），制造业投资边际回升势头最快，是本月固定资产投资回升的主要驱动力。从当月增速看，受去年同期基数较高影响，12月制造业投资同比增长10.2%，虽较上月回落2.2个百分点，但仍为近两年的次高点。制造业投资增长动能维持强劲的原因有二：一是企业盈利持续正增长叠加出口订单韧性较强，制造业投资动能继续改善；二是结构性货币政策持续显效，融资成本降低下企业加杠杆能力和意愿有所提升。
从行业看，中上游行业改善幅度高于下游行业。受海外需求持续强劲和技术升级需求增加影响，中游装备制造业投资增速提升较多，如12月专用设备制造和通用设备制造业投资当月同比增速分别较上月提高19.2和30.8个百分点；受国际大宗商品持续上涨影响，上游原材料制造业投资增速也有所回升；但散点疫情爆发和国内消费需求恢复偏慢叠加影响下，下游消费制造业投资增速多数有所回落（见图16）。
高技术制造业继续领跑，且制造业修复动力正向其他制造业延展。根据统计局数据，1-12月高技术制造业投资累计增长11.5%，较1-11月份下降1.3个百分点，但仍高于整体制造业13.7个百分点（见图17），在国内外需求恢复的带动下，制造业修复逐渐转向高技术制造业和其他制造业共同拉动，经济修复的覆盖面有所扩大。
展望2021年，制造业投资增长动能将保持强劲，但下半年弱于上半年。一是从资金来源看，企业盈利改善叠加信贷支持倾斜力度加大，制造业投资意愿和能力均有望提升（见图18）；二是从需求端看，出口和消费需求共振复苏将带动制造业投资中枢上行，但需求改善对制造业的支撑作用下半年或弱于上半年。居民消费需求恢复将对制造业投资形成支撑，但随着消费复苏斜率放缓和海外供需缺口弥合，下半年制造业投资增长动能将弱于上半年；三是从结构看，2021年技术升级周期有望加速启动，对制造业投资形成长期支撑。
（二）财政支撑不及预期，基建投资低位运行
1-12月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长3.4%和0.9%，分别较上月提高0.1和回落0.1个百分点（见图15）。从当月增速看，12月基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长4.3%和-0.1%，分别较11月下降1.6和3.6个百分点。
2020年在赤字率提高、专项债和特别国债额度大幅提高的背景下，全年基建投资增速低位运行，与年初基建高增的预期相去甚远，原因有三：
一是公共财政对基建的支持力度不及预期。2020年1-11月基建类公共财政支出累计下降8.8%，低于整体财政支出增速9.5个百分点（见图19），公共财政对基建的支持力度不增反降。
