张夏：其实从美联储资产负债表变化来看，今年到了5月份的时候也跟中国一样到了顶点，后面扩表的速度边际放缓，我认为他明年上半年还会扩一波，他选了耶伦作为财长，耶伦是偏鸽派的，拜登上台之后，最近一段时间他们在讨论9千亿左右的财政刺激计划，估计是能过，财政刺激计划只要存在的话，你的货币不可能收，之前民主党提出的方案应该是2.1万亿左右的，现在退了一步讨论9千亿救助计划，后续如果等拜登真正上台之后，可能会再会跟一波财政赤字计划，明年一季度可能还有一波，那波过后那要看整个效果，从目前美国数据来看，它的房地产市场，房地产成交面积和成交套数是创下2007年以来的新高，它的生产也在快速修复，耐用消费品订单已经快要转正了。虽然它的疫情很严重，似乎对它的很多生产，很多消费没有受到太大的影响，房地产反而逆势创了新高，到了二季度就构成了经济增速加速改善，表观增速非常高，因为基数的原因。另外它的通胀按照我们的判断可能会比较高，这样一来，不是收紧，而是货币政策预期不会再那么宽松了。这个时候就有可能引发市场的震动，正好到我们二季度，明年二季度如果经济数据看起来比较好，也有可能边际更加收敛一点，这样的话明年二季度可能风险稍微大一点，需要等到一季度基本面非常好，大家热情非常高，大家都非常乐观的时候要小心一点风险，这是我对明年的判断。
王筱苓：谢谢你。
判断过往盈利模式能否延续
要理清公司生意本质
张夏：刚才讨论这个问题的时候，我们是讨论些具体问题，我认为这应该算是一些术吧，更重要是道，我这边也拿到一组数据，截止到12月4号，全市场2349名基金经理能够达到年化10%的，我们说丈母娘说我要选择投资经理(年化收益率)非常高的，非常少，只有41位，能够超过15%的只有17位，王总所管理的这个产品是属于为数不多的能够(达到)双十五的基金经理，所以也算能够获得长期回报非常高的投资的长跑健将，我想请教一下您，撇开我们对短期因素不谈的话，您是怎么样通过框架来评估和衡量市场上的机会与风险，怎么去做能够长期跑赢市场的决策的？
王筱苓：谢谢您的鼓励！我的业绩从短期来看，特别在牛市中间，一般它不是很亮眼的，像今年可能就是排在前1/4到前1/3之间，不是很亮眼。在熊市中回撤也比较小，排名更靠前一些。拉长了看，经历几个牛熊转换，回报还算不错。我是2007年开始做股票投资的，之前在中国银行做了8年的外汇市场投资，包括外汇，衍生品和美元债券，所以我带着宏观的背景进入到中国的资本市场，做了两年人民币债券之后2007年开始做股票投资。开始做股票投资的时候，市场非常喜欢炒各种题材股，博弈氛围浓厚。我当时就在想有没有什么办法，就像您刚才讲的能够拉长时间大概率地赚到钱，因为我发现通过博弈的方法赚钱不靠谱。我读了很多的投资方面的经典书籍，发现如何长期投资取得一个还不错的收益率，这个方法论老早就已经有人研究出来了。简而言之就是以合理价格买入好公司，长期持有。我对A股上市公司做了财务数据和股票价格表现的回溯，最后得出来一个结论，如果考察的时间比较长，我们投资公司股票的回报，与公司的盈利能力高度相关。这个逻辑只有投长了才管用，如果说是搏股价的短期价格波动的话，跟盈利能力的关系就不大了。
所以说，学习了理论，做了实证研究之后，我就开始做大量的实践，在实践中去检验理论的实用性，不断进行修正。其实原理很简单，关键还是得坚持，坚持这样的策略。这个投资框架的实施，分为两步，第一步也是最核心的一步，就是如何找到一批净资产收益率(ROE)在未来水平又高，又持续的股票资产。高的定义就是比全社会的资本回报要显著地高，不是这样的资产，你买它没有意义。怎么找呢？先立足于历史，把历史数据进行筛选，我用的方法就是用五年滚动的数据去寻找ROE排序前1/4的公司。接下来到了最有挑战的环节，它过去很好，未来是不是还会很好？另外还有一些公司，其盈利能力过去不好的，未来是否会迈入到高回报的资产的行列里面？
要回答这两个问题，对于第一个，让历史告诉未来，我怎么样让历史告诉未来呢？做了挺多的研究后，我发现最重要，最核心的是分析公司的商业本质。简单来讲就是研究公司做什么生意，怎么做生意？我会花大量的时间去理解公司的生意本质，对公司所处行业、对它的上游和下游，它在产业链当中的位置，定价权，现金流，资产周转的轻与重，等等各个方面进行充分的调研和数据验证。我认为，只有充分理解了公司的生意本质是什么，才有可能判断出公司过去的盈利模式、盈利能力在未来能不能持续？
此外，我还会看一下公司的管理层和公司治理。如果没有一个诚实的、守信的、专业的管理层，没有良好的公司治理机制，可能我们前面分析的所谓的生意壁垒，历史上良好的盈利能力，未来都转化不成公司的业绩。如果忽略了这块分析，可能功亏一篑。
在我的投资框架里，摆在第一位的是公司质量，我会花大量时间去研究公司的质量。为什么质量如此重要？因为穿越牛熊，长期投资获得可靠回报的锚，就是公司的盈利能力。我们投资股票市场，股价每天都在波动，亏损是必然出现的。但有些亏损是永久性亏损，这个要极力避免。什么叫永久性亏损？一个公司没有盈利或者说盈利体量不够，由于某种题材的影响，价格涨得很高，当这种原因消失的时候，价格又跌回来，由于盈利是跟不上的，下一次可能再也没有这样的机会涨回去了。如果不幸在高点买入，就叫永久性的亏损。但是如果说是有盈利支撑的公司，有持续的内生增长能力，那么最终它的盈利会跟上来，从而推动股价回来。所以就不会出现永久性的损失。
