●引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情？当前“第三波”顺周期行情进行时，我们前期已陆续提出“涨价”“供需缺口”两条重要线索把握顺周期细分行业的投资机会。本篇报告试图为投资者提供第三条把握顺周期的线索——产能周期视角，去探求细分领域投资机会。
●产能周期上行对股债投资均有指向意义。产能周期上行有2种表现形式：产能扩张和产能置换。无论是产能扩张或产能置换，在资本支出持续上行的阶段，都对股市形成正向指引。从ROE角度看，景气改善下的资本开支上行能够提升ROE，从而促进股价提升：产能扩张对业绩驱动的核心在于周转率；而产能置换对业绩的驱动核心在于利润率。从DDM模型角度看，产能周期上行的前中期，分子端盈利和分母端风险偏好共振上行，形成股价上行的充分条件。
●结构上，产能周期对行业超额收益具备指示作用。大多数行业在产能周期上行期，股价往往表现较好。综合相关性分析结果和图像显示关系，共有13个一级行业、58个二级行业的产能周期与超额收益具有显著正相关性，因此从产能周期视角出发可帮助投资者进行行业比较。
●当前我国产能周期上行“万事俱备只欠东风”。企业进行稳健的产能扩张需要同时满足：4个必要条件(“三表修复”+产能出清)+1个充分条件(中长期景气预期改善)。整体来看，当前A股工业企业基本满足4个必要条件。虽中长期经济增长预期尚不确定，但结构来看，疫情重塑全球产业链，中国出口链景气预期持续改善，结构性扩产率先开始。另一方面，2020年下半年以来顶层设计反复多次提及的“制造业技术改造和设备更新”均指向制造业产能升级与置换，产能置换呼之欲出。
●海外产能缺口或将快速上行，我国产能周期迎来共振机遇。2000年以来，我国产能周期上行均与海外产出缺口上行相伴。目前，海外多措并举助力生产恢复，OECD预测2021年产出缺口将大幅上行，或将形成支撑国内产能周期上行的力量。
●行业比较：未来有哪些投资机会？已经开始或即将开始产能周期上行、且超额收益对产能扩张敏感的行业存在结构性投资机会。我们优先选取当前产能周期初现苗头的行业——筛选超额收益对产能周期敏感，当前已经开始产能扩张且有望持续，有望获得超额收益的行业：(1)当前三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：石油化工、白酒、机械设备；(2)海内外产能周期共振，产能有望持续扩张的行业：化工、石油化工、汽车零部件Ⅱ，其中产能周期和库存周期嵌套共振，产能扩张更具弹性的行业：化工、汽车零部件Ⅱ。
●核心假设风险。疫情反复时间长，经济复苏不达预期。
引言：如何更好把握“第三波”顺周期行情
当前“第三波”顺周期行情进行时，我们前期已陆续提出“涨价”“供需缺口”两条重要线索把握顺周期细分行业的投资机会。我们在21.1.3的报告《迎接“第三波”顺周期行情》指出：“随着各国疫苗接种相继落地，继20Q3中游制造和20Q4可选消费的”两波“行情之后，顺周期将迎来”第三波“行情。”当前“第三波”顺周期行情进行时，我们已经提出“涨价”和“供需缺口”两大重要线索把握顺周期投资机会——我们于2.2联合8大行业，建议通过“涨价”这条线索来把握顺周期细分行业的投资机会；同时，于1.18和2.3连续推出2篇专题，从产能利用率的角度出发，判断“供需缺口”潜在扩张的顺周期行业也会迎来涨价的投资机会。
本篇报告试图为投资者提供第三条把握顺周期的线索——产能周期视角，去探求“第三波”顺周期行情下的细分领域投资机会。我们在20年三季报深度分析《“结构性”扩产，“出口链”先行》中提出，出口链景气持续扩张，可能优先结构性“扩产”，为投资者提供了产能周期下的投资视角。而本篇报告则试图进一步深入产能周期视角，为投资者解答以下问题：
(1)从策略角度来看，产能周期如何指导股债投资？
(2)当前我国的产能周期是否开始上行？
(3)站在当下，有哪些行业的产能周期对投资有所指引，未来的结构性投资机会在哪里？
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产能周期如何指导投资(一)总体——产能周期上行对股债投资均有指向意义
产能周期上行有2种表现形式：产能扩张和产能置换。但无论是产能扩张或产能置换，在产能周期上行过程中，股价会得到提振，而债券利率往往迎来快速上行后持续高位。产能周期上行过程当中，根据在建工程增速的上行最终是否能够传导到固定资产增速上行，可将产能周期分为产能扩张(在建工程增速上行成功传导至固定资产增速上行)，和产能置换(在建工程增速的上行并未传导至固定资产上行)。但无论是哪种形式的产能周期上行，均对股价大概率具有推动作用，同时推动债券利率快速上行后维持高位。
1。 产能扩张和产能置换：核心在于向固定资产的传导是否顺畅
结合投产意愿、在建工程增速、固定资产增速三个指标的传导效应，可以判断产能周期上行的表现形式是产能扩张还是产能置换。根据产能扩张的“三步走”，上市公司的产能周期上行依次体现在：构建各类资产支付现金流增加→在建工程增加→固定资产增加。但这个传导过程并不总是通畅。产能扩张时，产能周期能够顺畅的从构建各类资产支付的现金流、在建工程传导至固定资产；而产能置换时，由于存在新旧固定资产的替换，构建各类资产支付的现金流、在建工程增速的上行不能传导至固定资产的增速上行。
