我国烟草行业实行统一领导、垂直管理、专卖专营的管理体制，由国家烟草专卖局/中国烟草总公司负责，烟草专卖制度确立中国烟草集团(CNTC)承担了我国烟草生产与销售的主要工作，全产业链管控。我国的烟草产业链由烟叶种植、烟叶购销、烟叶加工与卷烟制造、卷烟批发、卷烟零售五个主要环节构成，其中仅小部分环节可供民营资本进行参与。从消费者数量来看，我国拥有全世界最庞大的烟民群体，吸烟人数超3亿，每年卷烟消费量约占全球44%。而由于健康意识提高、控烟趋严，全国烟草税利增速有放缓趋势，在此背景下，我们认为海外市场拓展与新型烟草将有望成为未来我国烟草产业很长一段时间内的发展重点方向，应当给予重点关注。

　　中烟香港：“走出去”战略排头兵，打造中烟唯一国际业务平台

　　中烟香港目前的进出口贸易业务较单一，不涉及烟草定价生产，相对独立。从现有业务来看，烟叶进出口及卷烟出口为主要业务，2018年起开始新型烟草制品出口业务。进口烟叶为公司主要营收来源，2018年营收占比达62%，毛利率为5.1%，仅销售给中烟国际；卷烟出口为公司第二大业务，2018年营收占比为21%，毛利率为7.6%，主要向免税店运营商和卷烟批发商出售中国品牌卷烟；烟叶出口为公司第三大业务，2018营收占比为17%，毛利率为3.3%，主要将国内产自云南、贵州、四川等地的烟叶销售至海外卷烟生产企业或代理商；新型烟草业务目前主要是向亚洲地区客户销售MC、娇子(宽窄)、COO和MU+等品牌新型烟草制品，2018年营收为1690万港元，毛利率为1%。

　　从海外烟草巨头成长史，看中烟香港的未来

　　日本烟草：1994年公司上市后开始加速海外并购，先后收购雷诺海外业务、俄罗斯、奥地利等国家的卷烟品牌和工厂，目前海外板块已成第一大收入支柱。菲莫集团(包含PMI和Altria)：公司自上世纪开始不断拓展海外市场覆盖范围，同时从单一烟草业务向食品、啤酒等业务进行多元延伸，2008年后开始大力布局新型烟草，目前旗下已拥有领军品牌IQOS和JUUL，销售势头惊人。我们认为，参考日本烟草与菲莫集团的发展史，中烟香港上市后将有利于中烟搭建资本运作平台，在未来进行更为广泛而深入的海内外烟草与品牌布局，扩大中烟的全球竞争力与影响力。

　　盈利预测与估值

　　我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，未来发展方向为海外市场与新型烟草产品拓展，有望成为中烟整合海外资源的排头兵，成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司进出口烟叶业务及卷烟出口业务收入稳定，出口新型烟草业务收入快速增长，预计公司19/20/21实现营收71.87/73.39/74.85亿港元，归母净利润分别为2.65/2.71/2.78亿港元，对应EPS为0.40/0.41/0.42港元/股。考虑到公司是中烟体系唯一的国际业务平台，我们给予公司2019年EPS预测30倍市盈率，对应目标价12港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，发展不及预期，并购整合风险。