这十多年来，正是基于客户的精准运营，利润从提高客户基数、深耕单个客户价值链条着手，平安跳脱出了一般金融企业难以避免的周期震荡，形成各项核心指标增长上的高稳定性。自2004年上市以来，平安的内含价值、总资产、归母股东权益的年化复合增速达到26.1%、25.8%、23.6%。这又给投资者带来了高稳定的分红水平，其自2004年至2019年的基本每股股息、每股分红的年化复合增速分别为25.5%、25.2%（图7）。

　　图7：平安的稳定快速增长态势堪比消费股

　　截至目前，中国A股一共有6家公司市值超过1万亿元，包括贵州茅台(600519,股吧)和平安、中农建工5家金融企业，由于农业银行(601288,股吧)于2010年才上市，因此新财富进一步选取分析对比了2010-2018年间它们的资产、股东权益和分红成长情况。

　　从下列两个表格中可以看到，无论是哪个方面，平安的成长性都更偏向类似于茅台，而非四大行。如2010至2018年间，工行、建行、农行和中行的总资产大约是翻倍的状态，年化增速约在10%左右，它们实际上也神准复制了中国经济的基本面，四大行的资产增幅恰和中国GDP的增幅基本同步——2010年中国GDP为41.2万亿元，而2018年中国GDP为90万亿元，正好翻倍略多（表12）。

　　表12：2010-2018年间，A股市值过万亿元上市公司资产、股东权益和分红情况

　　数据来源：WIND，新财富整理（市值数据为2020年3月13日收盘价）

　　而同期，茅台总资产从256亿元增长至1598亿元，大约增加了5倍，年化增速为25.74%；而平安从1.2万亿元增至7万亿元，同样约增加5倍，年化增速为25.35%，与茅台不遑多让。对于平安如此巨大的体量，却能够长时期大比分跑赢GDP增速15个点，同时保持稳健的经营风格，或许简单套用金融企业的估值体系，对平安已不是那么公平了（表13）。

　　谨慎风控理念护航高增长

　　金融业不乏快速成长的大鳄，如海航、安邦，它们大多由高杠杆、高负债为主驱动力。平安集团在高成长同时，在经营上则采取了谨慎的风控措施。观察金融行业最常用的偿付指标，也就是人们理解的业务安全垫，2017-2019年间，平安集团整体的综合偿付能力充足率从214.9%上升到229.8%，细分来看，2019年末，平安寿险的综合偿付能力充足率达到了231.6%，平安产险的偿付能力充足率达到了259.2%，均远远超过了监管规定的100%的安全线（图8）。

　　而2019年，平安银行成功发行260亿元可转债并实现转股，将自身的核心一级资本充足率提升至9.11%（非系统性重要银行的核心一级资本充足率需达到7.5%）。

　　图8：平安集团、寿险、产险及银行业务的偿付能力充足

　　平安业务的谨慎性，还体现在各个方面。寿险业务的营运利润，主要的组成部分有两个，一是剩余边际摊销，二是营运偏差。海通孙婷团队指出，平安寿险在计算自身内含价值时，相关参数的假设相对偏谨慎，其“风险贴现率假设”（11%）与“长期投资回报假设”（5%）的差值高达6%，远高于境外市场水平。

　　此外，最近5年时间，平安寿险及健康险业务的“营运偏差”都为正值，营运偏差是指原内含价值假设之外的利润释放，该偏差可以为正也可以为负。营运偏差为正时，意味着实际运营结果优于模型假设，从而带来更高利润。

　　2017、2018、2019年，平安寿险的营运偏差分别高达101、217、104亿元，而连续的营运偏差正值，正表明平安寿险的模型估计较实际情况偏保守，市场分析人士认为平安长期保障险的利润率相当高，此项数据连续为正，意味着在过于保守的经营假设下，尚有部分真实利润未充分释放。

　　大额回购充实员工持股计划，强化长期利益捆绑机制

　　改革不是请客吃饭，而是利益结构的调整。就像分析师在路演时关注到的现象，2019年平安代理人的人均收入水平几乎持平于2018年，和人均产能的增幅并不同步。这是因为代理人收入来自两方面，其一是自己开单的直接提成，其二则来自于管理绩效——即与下属团队的业务规模正相关。而提高考核水平、压缩低端代理人规模，自然也会影响到其上层管理人的绩效。

　　为了对冲改革带来的短期利益冲突，平安在2015年通过了核心员工持股计划，2018年底则通过了面向更广受众的长期服务计划，以鼓励核心人才长期扎根于公司。截至2019年12月31日，平安员工长期服务计划已覆盖31026人，占员工总数的8.34%。

　　2019年，平安推出了50-100亿元的回购计划，正是用来充实这两个计划。截至2020年2月29日，中国平安通过集中竞价交易方式进行多次回购，累计回购A股股份5759.5万股，资金总额合计50亿元，均价86.8元/股。

　　而2020年3月4日，中国平安再度回购614.9万股A股，耗资4.94亿元；3月3日，回购626.28万股A股，耗资5亿元，价格范围为79.27元-79.99元/股。

　　可以看到，无论是稳定客群基础、利润储备、风控安全垫，还是高管及核心员工的股权激励措施，综合各方面的情形，平安已经准备好了充足“粮草”，以备渡过改革转型的艰难时期。

　　06

　　缓称王：推动百年传统人寿模式的升级迭代

　　经过十多年发展，目前平安与国寿在人身险业务上的保费规模已只有咫尺之遥。我们从市场份额来观察这一事件的演变。2004年，中国内地人身险原保险保费收入约3194亿元。按保险收入规模排名，前十名的市场份额总共为99.1%，前五名的市场份额总共为94.6%，呈现高度的寡头垄断态势。当时的行业竞争并不激烈，总共从事人身险业务的公司只有27家，其中内资公司有8家，外资公司19家，而国寿一家当时占据了55.2%的市场份额（表14）。