一、事件概述3月 9日山西汾酒发布 2020年业绩快报，报告期内实现营收 139.96亿元，同比+17.69%；
实现归母净利润 31.06亿元，同比+57.75%。折合 Q4单季度公司实现营收/归母净利润36.22/6.45亿元，同比+31.54%/+165.73%。此次业绩快报，收入增速落于此前业绩预增公告+16.08%-18.60%中位数附近，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。
二、分析与判断 省外扩张顺利，青花及玻汾高增态势确定公司预计 2020年实现收入 139.96亿元，同比+17.69%，折合 20Q4实现收入 36.22亿元，同比+31.54%，延续环比提速的增长态势。分产品看，预计汾酒整体收入增长超 20%，主要得益于青花系列及玻汾的快速增长，预计青花系列收入增速 30%以上、玻汾收入增速 25%以上。青花系列运作渐入佳境，年内提价显著提升渠道打款积极性，同时老版青花 30停产在即，20Q4经销商打款意愿强烈，两大因素共同推动青花系列 20H2显著提速。分市场看，省外市场扩展顺利，新增经销商主要为汾酒及杏花村系列酒的省外经销商。2020年前三季度，省外市场增速超 23%，显著高于省内市场 2%的增速。
全年来看预计省外市场增速大概率接近 30%，显著高于省内市场个位数的增速。
利润端增速显著高于收入端，产品结构提升显著提升毛利率2020年前三季度公司销售毛利率为 72.17%，同比+2.98ppt，主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。伴随 20Q4青花预计贡献收入增长更大，预计全年毛利率相较于前三季度的 72%仍有显著提升空间。费用端预计总体保持相对稳定，前三季度整体期间费用率提升 1.04ppt 至 25.31%，但由于 20Q4动销及渠道备货顺畅，预计全年费用率相较前三季度有小降可能。此外，业绩快速增长也与 2020年税金及所得税等相关税种相较 2019年显著走低有较大关系。
“十三五”圆满收官，期待“十四五”新发展“十三五”是汾酒改革的关键时期，公司在股权结构、内部治理、组织架构与市场及产品战略多方面积极改革进取，“十三五”圆满收官。展望“十四五”，公司将以业绩为重要指标，对各阶段规划清晰合理，力争在 2025年实现“1357”市场布局，省外销售收入占比提高至 70%以上，以青花汾酒为代表的中高端产品持续增长，助力“汾老大”品牌复兴的征程。“十四五”汾酒营销工作将按三个阶段有序推进：2021年是营销深入调整期，着力解决经销商结构与营销体系管理创新问题，解决产品升级、品牌聚焦与渠道利润等问题；2022-2023年是转型发展期，持续发力长江以南市场、实现杏花村品牌销售规模和质量不断提升；2024-2025年时营销加速期，实现青花汾酒规模的历史性突破，汾酒、杏花村两大品牌相互支撑，完成“1357”市场布局。
三、盈利预测与投资建议结合公司此次业绩快报，我们调整此前盈利预测。预计 2020-2022年公司实现营业收入139.96/167.07/195.31亿 元 ， 同 比 +17.8%/+19.4%/16.9% ； 归 属 上 市 公 司 净 利 润31.05/37.33/46.42亿元，同比+60.2%/+20.2%/+24.3%，折合 EPS 为 3.56/4.28/5.33元，对应 PE 分别为 72X/60X/48X。公司估值水平高于 2021年白酒板块整体预期的 40倍 PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。
24买入-257.900.00%4.513.952021-03-10
山西汾酒：业绩超预期坚定信心，“十四五”复兴再启航
事件：公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现营业收入139.96亿元，同增17.69%；实现归母净利润31.06亿元，同增57.75%。
青花、玻汾双轮驱动，业绩再超预期。公司2020年营收/归母净利润分别同增17.69%/57.75%，业绩超业绩预告上限，测算可得20Q4营收/归母净利润分别同增31.52%/165.43%，环比Q3再加速，我们预计青花和玻汾仍是增长主力，产品结构进一步提升，叠加去年Q4利润基数较低，驱动利润快速释放。全年来看，公司坚持“抓两头、带中间”策略，我们预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。分市场来看，今年省外、省内市场收入占比实现了结构性反转，我们预计省外仍将是增长主要贡献力量，尤其是长江以南市场高歌猛进，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。
春节表现优异，2021年增长路径清晰。从Q1来看，公司春节表现优异，经销商回款积极，预计回款目标超额完成，我们预计一季度收入有望实现50%以上增长。全年来看，2021年是公司十四五规划的开局之年，公司将按照“258”增长战略扎实推进，从产品、营销、渠道、管理等角度对增长来源做出了细致拆分，我们认为，公司2021年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，希望青30复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好公司十四五开局之年继续保持快速增长势头。
十四五规划着眼长远，青花有望引领公司全国化突围。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，其中2021年为深度调整期，调整渠道结构、升级产品，2022-2023年为转型发展期，实现省外市场尤其长江以南市场大发展，2024-2025年为营销加速期，实现青花历史性突破以及汾酒、杏花村双驱动格局。具体思路来看，公司未来一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动，将后者打造成山西标杆项目以及南方市场的突破口。我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。
投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为139.96/175.63/215.40亿元，同比增长17.69%/25.49%/22.65%；净利润分别为31.06/39.29/50.33亿元，同比增长57.75%/26.46%/28.12%，对应EPS分别为3.56/4.51/5.78元（前值为3.15/3.95/4.78元）。
风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。
25买入-10.330.00%0.970.852021-03-10
山东玻纤：业绩符合预期，顺周期盈利弹性大
