从债券期限和票面利率来看，区县级城投的平均投资期限较地级市城投多5个月，但融资成本却高出地级市40BP，表明债券市场对浙江省的区县级城投给出了略高的风险溢价。由此可见，在标准的债券市场中，投资者对地级市城投企业的实力更为认可，认为地级市城投企业的投资风险较区县级城投要低，但两者的风险溢价差距较小。

在信托产品市场上，2019年末浙江省共41家城投企业有信托产品存续，其中地级市城投企业9家，区县级城投企业32家，占比78%。从区域来看，湖州市的地级市城投和区县级城投企业数量均为全省第一，分别有8家和18家。涉及信托产品共265只，其中地级市城投企业所发行的仅69只，其余的74%由区县级城投企业所发行。从融资规模上看，浙江省城投企业存续的信托产品规模为219.14亿元（根据普益标准集合信托产品数据得到，部分未公开的单一信托产品未涵盖在列），其中地级市城投企业存续仅有47.01亿元，占比21.45%，区县级城投企业信托则有172.13亿元，占比达78.55%，可见区县级城投企业的信托融资规模远高于地级市城投。从期限和融资成本来看，地级市城投企业的融资期限略高于区县级城投企业，平均利率低于区县级城投。

综上表明，浙江省城投非标信托市场中，主要由区县级城投企业参与。地级市的政府背景较强，故投资者给予了地级市相对更低的风险溢价，但地级市和区县级城投之间的风险溢价差异较小。

表 4：2019年末浙江省城投企业存续债券与信托产品情况

数据来源：普益标准

但对比债券、信托两种融资方式发现，在融资规模上，浙江省城投企业债券的募资规模是信托的近37倍，且无论是地级市城投，还是区县级城投，均以债券为主要融资方式。从企业数量上来看，目前仍有债券或信托存续的城投企业共有296家，全省仅通过债券融资的城投企业有255家，占比86%，有24家城投企业仅通过信托融资，而同时采用两种方式融资的有17家城投企业，故有信托存续的企业总计占13.9%，占比较小，可见浙江省城投企业的整体资质良好。在期限和利率方面，债券的平均期限为5.06年，而信托的平均期限仅为1.99年，债券期限是信托期限的2.5倍，同时债券的平均利率为5.51%，而信托的平均利率高达8.46%，明显存在利率倒挂。可见，利用债券融资比信托更有优势，期限更长但成本更低，且浙江省城投企业的融资渠道最主要的还是债券，信托只是辅助融资，从而侧面反映浙江省城投企业的流动性风险较为可控。

另外，在平台类型方面，在113家地级市平台中，仅发行债券的企业有104家，占比92%，仅通过信托融资的有6家，同时通过债券和信托融资的有3家，即通过信托融资的地级市企业数量占比8%左右。在183家区县级城投平台中，仅通过债券融资的有151家，占比83%，仅通过信托融资的有18家，两种方式并用的有14家，占比8%。即区县级城投企业中约有17%的企业会通过信托产品融资，该比例较地级市城投企业有所上升，多出9%。可见，虽然浙江省区县级城投和地级市城投均以发行债券为主，但与地级市城投企业相比，区县有更大比例的企业会通过信托产品融资，需从信托等非标渠道获得期限短成本高的补充资金，故区县级城投企业整体的财务压力和再融资风险都比地级市城投企业更大。

图 11：2019年末浙江省不同融资方式的城投企业数量

数据来源：普益标准

对于17家同时有债券和信托存续的城投企业，我们按照信托产品金额占总募资额的比例从高到低排序，排名前十位的城投企业如下表，其中地级市城投企业有2家，分别是浙江湖州环太湖集团有限公司和湖州西塞山开发建设有限公司。前十名的区县级城投企业中，有4家区县级城投企业的信托占比均在40%以上，可见其对信托的依赖程度较高。

表 5：2019年末浙江省信托占比前十名的城投企业

数据来源：普益标准

2. 浙江省城投企业债券主体概览

就2019年末债券规模来看，全省债券余额最高的是义乌市国有资本运营有限公司，共计294亿元，同年其资产规模为1860亿元左右，资产负债率约为73.91%，杠杆率较高。该公司经营主业涵盖交通客运、水务业务、房地产开发和仓储物流等，其中交通客运及水务业务具备垄断性优势，棚户区改造及基础设施建设业务在建项目充足，业务可持续性强。该公司经营的义乌中国小商品城(600415,股吧)为全国著名的商品交易市场，品牌优势明显。

在债券余额前十的城投平台中，有4家为地级市城投平台，其中有3家外部评级为AAA，可见这3家地级市城投企业在当地可以获得较多的金融支持。

表 6：2019年末浙江省城投企业债券余额前十名的企业

数据来源：普益标准

3.浙江省城投企业非标违约情况

在2018年1月1日至2020年7月31日期间，浙江省暂无城投企业出现非标产品违约情况。

（三）普益标准城投企业综合评价模型

由于城投企业的优劣不仅与企业自身的经营情况有关，还与其所属地方政府的综合实力密不可分。因此，普益标准针对城投企业的综合评价模型中，包含了地方政府综合评价、企业实力及舆情三个方面。模型涉及的具体指标及对应分值如下表所示，最终根据各项指标得分计算出城投企业的综合评分，并根据分值将企业划分为1至9档，对应的评分依次降低。

表 7：2020年普益标准城投企业综合评价模型

（四）浙江省城投企业综合评价主要分布在2~7档，头部区县级城投具有潜在投资价值

根据普益标准的城投企业评价模型，我们计算了浙江省296家发债城投企业的综合评分，其中地级市城投平台参评118家，区县级平台参评178家。

1.浙江省城投企业综合评价结果概览

从全省各城投企业的普益综合评价结果来看，全省城投企业主要分布在2~7档，其中地级市城投企业集中分布在2~5档，3档和4档的分别有34家和32家，2档和5档的分别有23家和18家，1档有5家，7档的有1家，即为绍兴市公用事业集团有限公司。地级市城投企业无8~9档。而区县级城投主要分布在4~7档，6档的数量最多，为57家，其次5档和7档企业分别有有49家和30家， 2档企业仅有1家，为杭州市拱墅区经济发展投资有限公司。另外，同档的地级市城投和区县级城投的综合得分差异较小。