证券行业分析框架
01
股权结构
经过长期发展和积累，我国证券行业内部马太效应凸显，龙头券商已经在业务规模、资本充足率、客户布局等方面形成较大优势。
在券商发展过程中，控股股东起到了十分重要的作用，上市券商中绝大多数券商都是地方国资委背景，如国泰君安、海通证券、华泰证券、财通证券（601108）等；其次为中央国有企业背景，如中信证券、光大证券、招商证券、申万宏源、中国银河（601881）等；背景为民营企业的券商在资金实力、资源竞争方面处于相对劣势；而无实控人一般不利于公司的稳定经营，也会给企业的战略发展带来负面影响。
02
业务经营
2013年以前行业盈利模式主要依赖佣金类业务，资本金业务中仅开展自营业务导致行业真实杠杆长期处于低位。2013年两融、股权质押等资本中介业务从试点转入成熟，而2014年四季度开始的“牛市”行情极大地刺激了以资本中介业务带动行业资产负债表大幅扩张，从而深刻改变了行业的盈利模式。
总体来看，券商的业务可以大概分为两类：
佣金类业务（轻资产）
A. 经纪、投行、资管
B. 核心竞争力：提高通道业务的附加值、在牌照红利积累基础上寻求业务模式升级
资本金业务（重资产）
A. 信用、自营
B. 核心竞争力：提高资产盈利能力和盈利稳定性
2.1 经纪业务
传统经纪业务
A. 核心盈利模式：投资者通过证券公司买卖股票、基金，证券公司从中收取佣金（低风险，低弹性）
B. 核心影响因素：股基交易额、佣金率（背后是二级市场行情、公司渠道建设水平和客户基础）
C. 现状及展望：收入贡献下降，但已有渠道的优势仍将对业绩形成支撑（如中国银河证券）
创新业务
A. 业务种类：金融产品代销、PB业务、FICC业务
B. 核心影响因素：机构客户服务能力
C. 现状及展望：目前收入占比仍较低，未来增长空间较大
经纪业务风险点
二级市场交易持续低迷、 客户基础不稳固导致市场份额显著下降
进行信用资质分析时，传统指标如营业部数量、佣金率、股基交易额及其市场份额等仍是衡量经纪业务的重要指标，与此同时，对于业务转型情况较好的主体，可以适当加分
2.2 投行业务
传统模式
A. 核心盈利模式：券商通过承销保荐获取佣金收入，通过并购重组获取财务顾问费用
B. 核心影响因素：监管政策、项目的获取和储备情况等
C. 特征：承销保荐主要依赖牌照红利，通道属性强；并购重组相对更依赖券商专业能力
注册制下新模式
A. 核心盈利模式：获取佣金收入+跟投收益
B. 核心影响因素：券商估值定价能力、资本实力等
C. 现状及展望：科创板、创业板注册制落地叠加再融资制度松绑，股票承销规模已显著提升，未来随着存量板块逐步推进注册制改革，投行业务利润空间将得到进一步支撑
投行业务风险点：监管收紧、合规风险等
2020年11月，证券行业股票承销规模达14936.86亿元，同比增长10.31%，其中IPO发行规模达4238.72亿元，同比大增 109.17%，科创板和创业板项目合计占比达 60%以上，再融资发行规模达7859.31亿元，同比增长31.97%；从承销费率角度来看，受科创板发行费率较高影响，IPO 承销费率抬升,2019年 7 月至2020年11月末，券商投行承销保荐平均费率达 6.35%。受益量价驱动，投行收入显著改善，2020年前三季度证券行业实现投行净收入482.20亿元，同比增长51.72%
2.3 资管业务
A. 核心盈利模式：券商通过代客户管理资产，获取管理费和超额收益
B. 现状及展望：在券商收入中占比仍较低，受通道类业务压缩影响，大部分券商受托管理资产规模持续下降；未来主动管理能力成为核心竞争力，资管业务有望成为券商业绩稳定器
C. 资管业务风险点
整体上风险较为隐蔽：自持劣后级产品、结构化发行、结合股质业务加杠杆等
评级报告中会公布主动管理规模，结合管理费率去判断该数据是否真实
2.4 信用业务
A. 核心盈利模式：通过加杠杆赚取息差，未来负债端将决定盈利能力
B. 业务类型：以两融（费率约7%-8%）和股质（费率约6.5%-7.5%）为主，对应资产负债表中的融出资金、买入返售金融资产两个科目
C. 现状及展望：两融业务整体规模波动上升，股质业务在严监管下呈现压缩态势；目前政策松绑推动融券业务规模抬升，是未来业绩增长点，具体的：供给端，两融标的扩大打开融券业务空间，新增公募基金等四类合格出借人，并通过分红持有期改善增加出借人参与积极性；需求端，融券担保比例取消“130%”限制可刺激投资者需求
D. 风险点：权益市场暴跌、准入制度不完善导致信用风险持续恶化
2.5 自营业务
A. 核心盈利模式：券商运用自有资金进行金融工具投资，赚取投资收益
B. 特征：资本实力决定收益上限，风控能力决定收益下限；整体受资本市场走势影响大，周期性强
C. 现状及展望：目前已成为券商第一大收入来源，投资资产以固收类产品为主，未来或将成为促使券商业绩分化的
D. 风险点：权益市场暴跌、债券市场频繁暴雷；券商自身风险偏好提升、投资和风控能力不足等
03
财务情况
资产端
