红周刊 记者 | 刘欣颖

寄语：祝《红周刊(博客,微博)》读者和投资者们在新的一年取得良好的业绩，心想事成！

核心观点：质量是实现长期投资复利的必要条件，只有真正具有定价能力的高质量公司才可以穿越周期。中国有一批这样的公司，未来还很可能会有大批高质量成长公司涌现出来。对于2021年，李晓西看好经济结构转型和消费升级中的五大方向，长期投资于高质量、成长性优秀的公司，做时间的朋友。

市场成熟化、机构化趋势明显

个人投资者难有良好收益

感谢《红周刊》的邀请，我演讲的主题是《聚焦高质量成长，掘金A股长期投资价值》。今天主要想与大家分享一下，如何选择高质量的投资标的，以及如何捕捉A股市场的长期投资价值。

为什么要选择高质量投资？我们先看一组数据，将最近3年主动权益类公募基金的收益率与A股市场中近4000只个股的收益率进行对比。从2017年1月到2020年11月的数据显示，收益率在50%以上的主动权益类公募基金约占其总数的65.11%，而可以达到50%以上投资回报的个股仅有12%；收益率达到20%至50%的主动权益类公募基金占比为27.84%，个股占比为5.74%；收益率在负20%以下的基金仅有0.06%，个股比例却有62.12%。综合来看，过去三年收益为负的主动权益类公募基金仅占其总体的1.35%，却有将近74%的股票过去三年收益为负。

由此可以看出，随着市场越来越成熟，机构化现象越来越明显，选择个股进行投资且取得收益将越来越难。长期来看，如果没有研究团队支持，个人投资者通过自己的研究进行短期投资将很难取得良好的收益。而机构投资者，以公募基金为例，通过投资组合的管理，可能获得更为稳定的长期投资回报。

即使是在牛市里，个人投资者通过投资个股获取回报的难度也在加大。我们再看另一组数据，2017年沪深300指数上涨21.78%，可以说是大牛市了，食品饮料、家用电器等行业都上涨了很多。然而，在食品饮料行业内，战胜行业指数的股票数量占比也仅仅是17%，家用电器行业是21.90%。2017年仅有36.3%的股票涨幅战胜了沪深300。再看2019年，沪深300指数涨幅达到了36.07%，创业板指涨幅为43.79%，电子、食品饮料都是涨幅居前的行业。但是，电子行业只有30.60%的股票战胜了行业指数，食品饮料行业只有21%，大部分股票是无法战胜行业的。也就是说，有相当一部分人遇到了牛市，并且选对了行业，结果却很难赚到钱。对很多个人投资者而言，这里的投资胜率甚至低于掷硬币选正反面的胜率（胜负都是50%）。2020年，休闲服务行业涨幅达到了59.53%，然而行业内战胜指数的股票却仅有8.82%，就是1-2家表现优异的公司在涨，如果没有买到它们就无法取得良好回报。

我们再来看一下公募基金的表现。统计数据显示，最近10年，沪深300指数、中证500指数、股票型基金、混合型基金的回报分别是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%；最近5年，股票型基金、混合型基金的回报分别为62.2%和72.7%，同样是大幅超过沪深300指数（44.3%）和中证500指数（1.5%）的回报。长期看来，公募基金都是大幅战胜指数的。

那么如何投资才有可能战胜市场，获得长期可持续的投资回报呢？我认为，无论是机构投资者还是个人投资者，我们都必须构建科学的、系统化的投资理念。投资理念上，我强调至少应该关注这几点——成长、质量和估值。

投资高质量成长 专注长期复利机会

首先，看成长。市场上的公司基本可以分为资本毁灭型和资本递增型两大类。投资资本毁灭型的公司，资本每年都在减值。例如，今年你投资1元给它，明年可能就是0.95元，后年就是0.89元，这样的公司属于很典型的资本毁灭型公司。2008年金融危机后，美国就出现了很多这样的公司。有些公司的股价甚至从危机当时的最低点算起，至今的跌幅都能达到90%以上。因为我们做股票投资是要赚业绩红利的，所以长期一定要投资本递增型，也就是成长型的公司。而资本递增型的公司，盈利长期会持续增长。例如，对于资本递增型公司而言，今年投资1元给它，第二年可能会增长到1.05元，第三年可能增长到1.11元。短期看资本毁灭型和资本递增型公司的差距不明显，但若将时间跨度拉长到五至十年，在复利的影响下，二者的差距是巨大的。

其次，关注质量。质量如同房子的地基，没有质量的成长其实就是波动，成长不可能持续，这样的公司很难穿越周期。在我们的投资体系里，质量是实现长期投资复利的基础，亦是必要条件。

质量具体指什么呢？其一，定价能力和商业模式护城河。例如，我们国内个别高端白酒公司，每年的产销量比较有限，销售端供不应求，公司具有很强的定价能力。还有一些交易系统软件公司，客户涵盖众多基金公司、资产管理公司，产品黏性很强，市场中没有或很难找到替代品，又或者替代转换成本极高，那么随着时间的推移，这种软件公司就会建立起很强的竞争壁垒。在2020年疫情期间，这类公司仍实现了业绩增长。这类公司能够最大限度地决定自己的命运，而不会随波逐流。

相反，缺乏定价能力的公司，如大宗商品（钢铁、煤炭、石油等）行业。我们看到，2020年原油价格下跌较多，这是因为原油价格并不由生产企业决定，而是受到供需关系影响。全球原油年产能基本固定，需求受到全球经济增速影响，之前每年增速基本都维持在3%左右。但是，在2020年疫情影响下，全球经济下滑导致原油需求也随之下降，其价格自然下跌。即使是OPEC这类组织或沙特阿拉伯、俄罗斯等产油大国也无法挽救价格的下滑。行业内的参与者大都是价格的接受者而非价格制定者。

最终体现在投资质量上，就要求我们尽量要选择对自己的产品或服务有定价能力的公司，因为只有这些公司才有可能经久不衰。投资于这些公司才能够帮助我们实现长期投资的复利，穿越周期，不受疫情这类“黑天鹅”事件的影响。

其二，现金制造和盈利的能力。这里需要注意区分新旧经济。对于很多新经济公司而言，如亚马逊、腾讯等在初创阶段都是通过“烧钱”拓展市场，这使得其很长一段时间都无法实现盈利。但随着市场份额的不断扩大，最终有望将市场份额转化成盈利。如果新经济公司在初创阶段就能取得良好的现金流，那就是比较好的投资标的。例如，亚马逊成立之初一直在做“价格投资”，将赚到的钱投入运营，补贴平台上的商品，从而压低商品销售价格，进而取得原本属于线下的市场份额。随着市场份额和用户量的不断增加，公司形成一套自己的生态系统，将用户和市场份额变现，盈利就能实现可持续增长。因此，我们在对这类公司进行研究时，应该更多着眼于未来，考量它的市场份额和用户数量的增长。