（原标题：春潮渐起 ——解读央行第3季度货币政策执行报告）
文：恒大研究院 任泽平 甘源 石玲玲
事件：2018年11月10日央行发布《2018年第3季度中国货币政策执行报告》。
点评：
1、核心观点：
三季度货币政策执行报告重点提出，流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”，删除了“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融制度”，不再提“坚定做好结构性去杠杆工作”，去杠杆政策逐渐纠偏，宏观经济进入稳杠杆阶段，更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性风险的底线；首次提出“三角形支撑框架”，即，实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架。提出金融市场利率与实体利率“两轨合一轨”。
国内经济目前面临的重要问题是缓解民营企业融资困难。目前已经出台政府增信、创新型民企债权股权融资工具等政策，在MPA监管考核中增加约束，下降小微企业贷款利率1个百分点，实现“一二五”贷款结构目标。中国的民企融资难贵的根本原因在于体制性问题导致的信贷供需失衡，未来需进一步深化国企改革、地方政府改革、土地财政改革等。
面对国内外严峻形势，未来货币金融政策将加强逆周期调节，振兴资本市场，支持民营和中小企业，加大改革开放。一方面，货币政策去杠杆任务阶段完成，宏观经济进入“稳杠杆”阶段。另一方面，形成“三角形支撑框架”，未来货币政策不仅盯住实体经济也会关注资本市场。考虑到流动性的合理充裕的管理目标，解决民企融资难题，未来有望再次降准释放无成本长期资金优化流动性结构；未来存在降息可能，根据小微企业利率下降1个百分点的要求，利率体系“双轨合一轨”，市场利率有望继续下行，在避免刺激资产价格泡沫的同时降低小微企业融资成本。
报告以专栏形式讨论了“超额准备金率与政策传导”、“民营经济与金融支持”、“建设适应外汇市场发展的自律机制”、“当前价格形势分析”。
2、经济下行压力加大，民企融资难贵。
央行认为民企融资难问题主要在于经济下行导致的预期和风险偏好，叠加融资渠道收窄，导致部分民企陷入“债务违约-信贷融资难度加大”的负向循环。
1）经济下行是民企融资难贵的首要原因，表明央行对未来经济的担忧，稳增长刻不容缓。“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，一些政策效应有待释放”。最近政府表态多次提及“稳”，央行在执行报告里面也明确提出经济下行压力加大，未来可能多出台多项政策来对冲经济下滑的压力，“几家抬”。
2）市场预期不稳定和金融风险偏好下降加大了民企债务风险的扩散性，使融资环境进一步恶化，央行表示稳预期的重要性。未来央行会更加注重货币政策信号渠道的重要性，通过引导市场预期来调整信贷结构。未来不同政策之间的搭配更会更加协调，减少政策的不透明性导致的市场预期恶化。
3）融资渠道收窄是民企融资难贵的直接原因，表明央行对融资工具的重视，需建立多层次资本市场、多渠道融资渠道。一方面，委托贷款、信托贷款等原本是民企一大重要的融资渠道，随着资管新规的出台，影子银行快速萎缩，银行货币创造能力下降，表外融资能力下降。另一方面，债券、股票市场不景气，融资能力下降。民企融资渠道收窄，从以前的依靠银行表内贷款、非银等中介贷款、债券股票直接融资3种主要方式转变为主要依靠银行表内贷款。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励考核机制不完善、尽职免责落实不到位等体制因素也加剧了民企融资难问题。
4）货币政策传导并未不畅。此次执行报告，央行把货币政策的“有效性”修改为“针对性”。央行主要是通过较低的超储率来判断资金尚未淤结在银行体系，央行投放的资金基本全部流入实体经济。我们认为，银行的确是把资金放贷出去，近期的信贷数据也表明这一点。但是银行近期贷款以居民贷款为主，企业中长期贷款占比明显下降也是造成民企难贵的一大原因。
3、春天还有多远：近期针对民企融资难贵问题，出台了多项支持政策，提振市场信心：
1）11月1日，习近平在民营企业座谈会上的讲话：①强调解决民营企业融资难融资贵问题，把银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，解决不敢贷、不愿贷的问题；②拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用；③对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关；④对地方政府加以引导，对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。
2）11月6日，央行行长易纲提出，从债券、信贷、股权“三支箭”发力解决民企融资难融资贵：①债券方面，发展民营企业债券融资支持工具，由央行提供部分初始资金，通过专业机构市场化运作，出售信用风险缓释工具和担保增信等方式；②信贷方面，综合运用货币信贷政策工具，引导金融机构对民营企业增加信贷投放，今年以来，央行已四次实施定向降准，在此基础上，再增加再贷款、再贴现额度3000亿元，支持金融机构扩大民营和小微企业信贷投放；③股权方面，研究设立民营企业股权融资支持工具，央行推动符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。明确在对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中增加对小微企业融资的评估指标，用于鼓励金融机构增加民营企业信贷投放。
