今年下半年以来，人民币汇率波动明显提高。十一长假后的第一天，在岸人民币兑美元下跌逾280点至6.92元，离岸美元兑人民币汇率跌破6.93关口，创8月16日以来新低。

此后，人民币中间价连续四个交易日下调，11日内盘初离岸人民币兑美元一度跌穿6.94关口，诸如“汇率保卫战一触即发”的论调尘嚣日上。

然而，随着全球股市暴跌，恐慌指数VIX周四一度上涨至六个月以来的新高24.1。在此背景下，人民币突然暴涨。10月11日，离岸人民币兑美元收复6.9关口。

然而，短暂的信心修复并没有扭转人民币汇率中间价的持续走低。12日，人民币兑美元汇率中间价贬值至2017年3月10日以来最低，仅为6.9120。

在人民币汇率大涨大跌之际，让我们坐下来心平气和地谈一谈，7作为重要关口是否值得坚守？ 7日央行突然宣布降准，又是否预示着汇率稳定性和货币政策独立性的政策博弈产生了微妙的变化？

作者：舒壬

人民币汇率7的守与破

by 舒壬

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我们在谈论“保7”的时候，

我们到底在保什么？

今年以来，人民币汇率屡屡逼近7元关口后回落。6月中旬至8月底，美元兑人民币汇率急剧走贬，累计下跌5.8%，CFETS指数下跌4.9%。8月15日，美元兑人民币汇率收盘价一度跌破6.9关口。8月下旬，人民币汇率在7元关口前止跌回稳。9月底，美元兑人民币汇率收于6.89。10月8日离岸人民币汇率再破6.93新低，9日不出意料低位反弹约200点至6.9155。7究竟有何玄妙，成为人民币汇率绕不开的关口？

从历史经验来看，关口“7”是央行屡屡成功击退投机势力的里程碑和重要见证。08年金融危机后，全球金融市场暴跌，为稳定人民币币值，央行当时采取了紧盯美元的策略，将美元兑人民币汇率中间价维持在6.89-6.8的区间内。随着经济逐步复苏，人民币此后走上了升值的快车道。这也是市场对“人民币汇率7底线”的第一次认识。2016年，美联储加息、特朗普当选、英国脱欧等事件导致的美元走强导致人民币年内三次逼近7元关口，全年贬值近6.83%，央行最终动用1/4的外汇储备打击国际沽空组织，将汇率守在了7的关口前。自此，人民币7的关口再次奠定了重要的位置。

虽然7具有重要的历史意义，但当前保7的意义更在于说，人民币汇率已成为市场衡量中国经济走势的重要指标。早十年前，汇率贬值在当时出口导向的经济结构背景下对GDP有明显的驱动作用。随着资本市场的发展和国内内向型经济结构的调整，外汇市场交易量逐步超过商品和服务的交易量，跨境资本流动日益频繁，汇率变动通过出口渠道对实体经济的影响逐步被其通过金融渠道对资本市场的影响所弱化。2016年，人民币汇率贬值导致外汇储备大幅缩水，主要就在于市场形成了单一的贬值预期，造成大量资本撤出和金融账户大幅走逆的严峻形势。在当前宏观环境不稳的背景下，汇率稳定传递出的信心意义要远胜于汇率贬值带来的实际创汇意义。

随着当前人民币汇率市场化改革的持续推进，人民币汇率弹性逐步增强大势所趋，在当前，“稳定汇率”的语境不应指“将汇率固定在某一水平上”的讨论，而更应该是对市场错误预期的及时纠偏，使其不至发酵失控。一些专家指出，每一次人民币汇率逼近7都会有一波短期资金流动在集中做空人民币汇率，如果央行没有进行任何干预，市场或产生更多的贬值预期。尤其当短期人民币汇率快速贬至7，将引发恐慌性的资本外流和购汇行为，对国内资产价格形成打击，进而冲击金融稳定。

“7”这个点位之所以微妙恰巧是因为它是一个所谓的人们的心理关口——即使人民币汇率到达6.9999，也代表着人民币可以稳定在7之上，而一旦突破7的心理关口，投资者会认为人民币在未来将会有很大的贬值余地，加上追涨杀跌的羊群效应，汇率调整或有失效的可能，一旦外汇管制失效，人民币贬值的压力就会大幅上升。

02

当前破除汇率惯性指标的必要性

与其说7对于人民币汇率具有标志性意义，不如说它提供了政策转型的辩论空间。而破7带来的政策转型意义不仅限于汇率制度改革本身，更在于推动决策者从更宏观的角度，去重新审视和思考汇率政策目标与外汇储备、国内货币信贷需求，以及金融开放等其他政策目标间的博弈关系和重要性排序。当前，破除汇率惯性指标具有一定的内在驱动，且基础相对扎实，从长期来看也有一定的积极意义。

CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定指出，当前不必执着于人民币是否破7，目前不可能出现人民币暴跌的情形。而缺乏灵活的汇率，是造成经济增长不稳定、不平衡、不协调、不可持续最重要的原因之一。

首先，外部环境充满变数，基本面也面临一系列挑战，长期维持人民币汇率稳定在7之上的政策成本不断上升。一方面，美元走势是人民币升贬值的重要参数，在美元走强的背景下，稳定人民币汇率的干预成本逐步上升。当前国际经济局势复杂多变，尤其是特朗普主导的美国优先单边主义外交，激发全球资本避险情绪，加上美国国内就业市场和经济表现强劲，美联储加息频率不减，共同推动美元走强和美国国债收益率的持续攀升。另一方面，虽然我国宏观经济仍然具有一定的韧性，但面对接踵而来的“外患内忧”，基本面尚难以支撑人民币汇率走强，对抗突发外部事件冲击的能力也有待进一步强化。近期主要挑战体现在以下几个方面：一是我国的贸易顺差优势正在消退，金融顺差基础不稳。市场对双逆差的担忧或引发利空情绪，不利于人民币汇率稳定。二是外汇供求关系初现边际恶化倾向。6至8月银行即远期结售汇出现逆差，外汇市场从供过于求转为供不应求。三是投资驱动疲软，基础设施投资和民营经济发展乏力，支撑汇率的经济基本面后续增长动力不足。四是近期国内股市、债市、互金等金融行业风险锐化，一定程度上影响市场的避险情绪，加剧资本跨境流出隐患。

其次，执于守住某个汇率点位，将与其他政策目标形成冲突，同时挤占其他政策资源。根据蒙代尔不可能三角的经典理论，维持资本的自由流动和汇率的稳定性必须放弃本国货币政策的独立性。CF40高级研究员管涛在其《汇率的本质》一书中，进一步细化了“不可能三角”模型，将政策目标的三元悖论转化为汇率政策的三元悖论，分别为汇率浮动、外汇干预和资本管制。在当前外部环境变数增多、内部经济不稳的背景下，若选择持续性的外汇干预和资本管制实现数量出清，在应对上显得较为被动，同时造成价格形成和资源配置的扭曲，对国际收支结构、对外投资收益率、外汇储备规模都将造成一定程度的影响。2016年，为稳住人民币汇率急贬趋势，全年用于干预的外汇储备减少近10%。