从以往全天候测试经验，新交易安排可能在测试后半个月左右推出，预计6月下旬至7月中下旬CDR有望推出。举例而言，2017年12月8日，股转系统发布《关于全国中小企业股份转让系统交易系统内部测试的通知》，拟于2017年12月9日进行交易系统内部测试，测试期间将模拟发送回报和行情数据。12月22日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》与《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引》的公告，中小企业股份转让交易系统在测试后半个月推出。结合此前的三个框架性文件《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》、《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》与《中国证券登记结算有限责任公司存托凭证登记结算业务细则（征求意见稿）》，三者对应的征求意见截止时间分别为6月3日、6月10日与6月1日。依据过往经验，从征求意见稿到相关政策细则出台，一般在一周到一个月左右，鉴于此次CDR推进力度较大，我们倾向于认为相关的政策细则会在6月中旬左右公布。
4.4 CDR上市初期将如何走
当前红筹股上市，以原股股价为锚制定发行价，相对A股市场高科技企业而言估值较低。阿里巴巴、腾讯、、网易、百度市盈率分别为49倍、39倍、27倍与23倍，相比国内高科技企业而言估值较低。创业板50指数、创业300指数与试点红筹企业（剔除京东）的对应估值分别为39.3、47.2与34.6，此次试点红筹企业估值相对较低。
综合以上分析，我们最后试图回答以下四个核心问题：（1）CDR上市初期会涨吗？由于具备稀缺性以及企业估值相对较低，我们认为大概率会上涨。借鉴台湾地区TDR发行经验，其上市初期普涨，上市1个月后涨幅达到最大值，平均涨幅为19.7%，涨幅中位数为15.2%。只是由于公司质地较差、发行价较高与过度投机，TDR后期破发情况严重。而我国CDR试点企业质地较好，配合配售定价向机构倾斜等抑制投机的举措，预计我国CDR发行普涨后波动幅度合理，且中长期前景持续看好。（2）CDR上市初期波动幅度如何？由于配售向机构倾斜与存在锁定期，我们认为上市初期波动幅度相对合理。借鉴台湾地区TDR的经验，上市首月最大涨幅平均为32.6%，最大涨幅为100.2%，最大跌幅为-12.6%；借鉴阿里巴巴在美国发行ADR的经验，上市后半年区间最大波动幅度为27%。
（3）CDR上市初期波动多久才能消化？前期股价波动消化时间可能为4-6个月，从台湾地区TDR经验，TDR股价在上市1个月内达到峰值，4-6个月内上市初期波动逐步消化，从阿里巴巴与Facebook案例中我们也看到类似的表现。
（4）CDR发行网下配售份额与网上发行中签率情况将如何？预计此次CDR发行申购活跃，网下配售可能得到的份额较少，网上发行中签率也较低。2018年初至今，参与配售的A、B、C三类机构数分别为1300家、400家、4200家，对应获配比例分别为0.039%、0.033%与0.008%，而平均网上发行中签率为0.052%。根据试点意见，能购买股票的公募基金都有购买CDR的资格，预计此次CDR发行申购活跃，网上发行获配份额较低；发行规则修订后，有锁定期的股份不能从网下配售回拨到网上发行，因此网上发行获得份额相对较少，预计CDR发行申购活跃，网上发行中签率也将降低。
4.5 CDR发行规模测算
4.5.1 情景一：仅考虑5家试点独角兽企业，发行规模在1360-2200亿
我们预计符合试点条件的5家独角兽，最可能是小米和百度先发，其次是阿里巴巴、京东和网易。上周五新闻媒体公布消息，结合今年5月中旬港交所副主席来京讨论CDR事宜的信息，我们倾向于认为小米在5家符合试点条件中最先发CDR的可能性最大。而百度方面，由于融资体量适中，营业利润稳定增长，自身也有非常强烈的发行意愿，其作为试点中先发的概率也比较大。阿里巴巴由于体量显著大于其他独角兽，假设发行CDR比例为3%-5%，融资体量预计在900亿-1500亿，对资本市场可能形成较大的融资压力（2017年IPO规模为2173亿），我们预计阿里巴巴可能会在一两家独角兽成功发行CDR，监管层与市场对CDR发行有一定的经验后，才会发出。京东与网易都存在一定瑕疵，前者是盈利不佳，后者因股价下跌不满足2000亿要求，因此作为5家独角兽中首批发行CDR的概率相对较低。
台湾发行TDR平均份额为6.77%，国际经验为4%-8%，从相应沟通得知比例在5%以下，因此合理假设这次CDR回归发行份额为3%-5%。依据符合试点要求独角兽现有市值，我们测算出，在仅考虑符合试点条件的5家独角兽的情况下，独角兽发行CDR规模为1360亿元-2200亿元。
符合CDR发行的独角兽从提而言有三个来源：（1）阿里巴巴、百度、小米、京东、网易这5家符合试点要求的互联网巨头发行；（2）在海外上市的新经济企业回归；（3）境内独角兽企业上市。如情景一所述，仅考虑5家试点，独角兽发行CDR规模为1360亿元-2200亿元。其他已上市新经济企业未来3年利用CDR回归融资额预计为495-810亿元。独角兽融资方面，预计未来三年上市融资规模约1000亿元。综合考虑，预计发行2855亿元-4010亿元。
第二个来源：其余已上市新经济企业，预计未来三年在A股发行CDR的规模合计约480-810亿元。除5家试点企业外，其余已上市主要新经济企业市值合计11万亿元，假设未来三年内有15%企业可以通过CDR方式回归A股，在A股以CDR方式二次上市新发股份平均比例为3-5%，预计在A股发行CDR规模合计约495-810亿元。
